“俏江難”再現(xiàn)對(duì)賭融資噩夢(mèng)

　　老板該不該為一根稻草冒險(xiǎn)

　　深陷轉(zhuǎn)型之困的俏江南近日再度雪上加霜。就在上周曝出俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m的資產(chǎn)被俏江南控股股東歐洲私募基金CVC向香港法院申請(qǐng)凍結(jié)之后，近日又有消息傳出，俏江南之所以將83%的股份出售給CVC被迫讓出控制大權(quán)，正是因?yàn)楫?dāng)初與鼎暉的一紙對(duì)賭協(xié)議。雖然目前事態(tài)發(fā)展仍未明朗，但針對(duì)業(yè)內(nèi)高發(fā)的“對(duì)賭”問題，不少企業(yè)都有著難以對(duì)外言說的隱痛。對(duì)賭協(xié)議普遍存在于企業(yè)引進(jìn)風(fēng)投以加速發(fā)展的過程中，它可能是企業(yè)的救命稻草，但也有可能是壓垮企業(yè)的最后一根稻草�！拔乙灿幸�進(jìn)投資者，但是對(duì)投資者的對(duì)賭條約我拒絕了�！焙幽暇票憷�商業(yè)連鎖管理有限公司（下稱酒便利）董事長(zhǎng)王雪對(duì)南都記者稱，如果當(dāng)初簽署了對(duì)賭條約，現(xiàn)如今后果很難預(yù)計(jì)。

　　[事件跟蹤]對(duì)賭失敗鼎暉退出

　　據(jù)當(dāng)時(shí)香港司法機(jī)構(gòu)公開的審訊資料顯示：張?zhí)m主張“沒有充分證據(jù)證明存在資產(chǎn)散失的真正風(fēng)險(xiǎn)”，理由是受禁制令影響的主要資產(chǎn)為不動(dòng)產(chǎn)。不過法庭認(rèn)為，CVC正確地指出了兩點(diǎn)，一是那些不動(dòng)產(chǎn)是他們唯一能知道的財(cái)產(chǎn)，二是他們已經(jīng)支付了非�？捎^的現(xiàn)金卻依然不知道這些現(xiàn)金的下落，現(xiàn)金顯示是流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)。

　　這些法律文書雖未言明張?zhí)m和CVC具體的矛盾，但卻隱約透出此次事件與CVC之前并購(gòu)俏江南支付的資金有關(guān)，CVC在追蹤這些資金的下落。

　　南都記者致電俏江南和CVC，但雙方均未作回應(yīng)。在業(yè)內(nèi)看來(lái)，俏江南此前的易主，與俏江南2008年引入鼎暉有關(guān)。當(dāng)時(shí)張?zhí)m為緩解現(xiàn)金壓力，引入鼎暉創(chuàng)投約2億元資金，張?zhí)m出讓了俏江南10.526%的股份。不過當(dāng)時(shí)雙方有一條對(duì)賭條約：如果非鼎暉創(chuàng)投的原因讓俏江南無(wú)法在2012年底上市，則鼎暉有權(quán)以回購(gòu)的方式退出俏江南。2012年前，俏江南一度嘗試在A股、H股上市但均宣告失敗。而俏江南將股權(quán)出售給CVC，也正是因?yàn)檫@則對(duì)賭協(xié)議，張?zhí)m轉(zhuǎn)讓控股權(quán)籌措資金讓鼎暉退出。而這筆資金應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于當(dāng)初的2億元的投資。

　　[對(duì)賭知多D]九成PE都對(duì)賭

　　對(duì)賭協(xié)議，簡(jiǎn)單理解是指被投公司在約定期間能否實(shí)現(xiàn)承諾的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。因?yàn)闃I(yè)績(jī)是估值的直接依據(jù)，被投資公司想獲得高估值，就必須以高業(yè)績(jī)作為保障，通常是以“凈利潤(rùn)”作為對(duì)賭標(biāo)的。

　　都是誰(shuí)在“玩對(duì)賭”？一位上海地區(qū)的投資人告訴南都記者：“新三板擬掛牌或者是已掛牌企業(yè)與PE簽對(duì)賭很平常。PE進(jìn)來(lái)基本都涉及對(duì)賭。”對(duì)此，另外一位投資人透露：“大約80%甚至90%的PE都在玩對(duì)賭�！蹦隙加浾呖偨Y(jié)發(fā)現(xiàn)，對(duì)賭主要有兩種。最簡(jiǎn)單的一種即為，達(dá)不到業(yè)績(jī)承諾值之后，現(xiàn)金補(bǔ)償，可以用現(xiàn)金補(bǔ)償承諾差值；而第二種對(duì)賭模式是股權(quán)對(duì)賭，即要求被投資方承諾業(yè)績(jī)的下限，若未達(dá)標(biāo)按比例進(jìn)行股權(quán)補(bǔ)償。

　　[案例分析]企業(yè)家對(duì)賭條款可“不吃虧”

　　之前對(duì)賭案例不在少數(shù)，成敗亦有。蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛勝出，其高管最終獲得價(jià)值高達(dá)數(shù)十億元股票。反之，也有中國(guó)永樂與摩根士丹利、鼎暉投資對(duì)賭，永樂最終輸?shù)艨刂茩?quán)，被國(guó)美收購(gòu)。南都記者梳理發(fā)現(xiàn)，有經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)家，往往會(huì)對(duì)對(duì)賭條款進(jìn)行優(yōu)化，讓自己“吃虧�！�

　　以2011年瀏陽(yáng)河高調(diào)引進(jìn)戰(zhàn)投為例。瀏陽(yáng)河高調(diào)宣布引入10家投資機(jī)構(gòu)共10億元的戰(zhàn)略投資，并啟動(dòng)3年內(nèi)A股上市的計(jì)劃。據(jù)當(dāng)時(shí)協(xié)議，瀏陽(yáng)河酒業(yè)大股東彭潮和瀏陽(yáng)河酒業(yè)共同承諾：2012年-2014年銷售收入不低于12億元、16億元、22億元，凈利潤(rùn)不低于3億、4.2億和6億。若凈利潤(rùn)低于約定數(shù)額，差價(jià)折合成相應(yīng)的股份，由控股股東補(bǔ)償給PE機(jī)構(gòu)投資者。

　　而2013年，瀏陽(yáng)河的營(yíng)收下跌19.44%至1.08億元，凈利潤(rùn)出現(xiàn)2930.5萬(wàn)元的虧損。瀏陽(yáng)河以對(duì)賭失敗黯然告終，最后風(fēng)投一度推動(dòng)瀏陽(yáng)河賣身大元股份和皇臺(tái)酒業(yè)以實(shí)現(xiàn)退出，但均沒有成功。

　　雖然瀏陽(yáng)河對(duì)賭失敗，但在對(duì)賭時(shí)瀏陽(yáng)河也為保護(hù)自己留了一手。比如，若未來(lái)3年的銷售收入與凈利潤(rùn)等于或高于約定數(shù)額，PE同意在未來(lái)3個(gè)會(huì)計(jì)年度后以5.48元/股向大股東彭潮定向增發(fā)不高于新公司總股本8%的股份。而在其他對(duì)賭的案件中，也有企業(yè)將對(duì)賭的條件優(yōu)化為：將對(duì)賭的考核期由每年，變成兩年；達(dá)到承諾業(yè)績(jī)的某個(gè)百分比即視為完成業(yè)績(jī)。

　　[PE說法]

　　PE也有苦難言防“拔苗助長(zhǎng)”

　　王雪告訴南都記者，風(fēng)投對(duì)企業(yè)對(duì)賭關(guān)鍵的兩條在于營(yíng)業(yè)額和利潤(rùn)的增長(zhǎng)上。然而王雪認(rèn)為，如果因?yàn)閷?duì)賭而追逐業(yè)績(jī)，企業(yè)很多東西都會(huì)被扭曲�！斑@樣企業(yè)很難坦然地面對(duì)消費(fèi)者�！边@也是王雪最終拒絕風(fēng)投對(duì)賭條款的原因。而即便如此，風(fēng)投最后還是投了酒便利。

相對(duì)企業(yè)，另一方是看似強(qiáng)勢(shì)的投資方PE也有壓力。

　　深圳一家超過10年創(chuàng)投管理經(jīng)驗(yàn)的公司合伙人向南都記者坦言：“從工作職責(zé)上來(lái)說，我們要對(duì)我們的股東以及LP負(fù)責(zé)，我們更多是運(yùn)營(yíng)者的角色，要實(shí)現(xiàn)資本的保值和增值。所以會(huì)選擇這樣一種方式鎖定風(fēng)險(xiǎn)�！�

　　而上述上海地區(qū)的投資人則告訴南都記者：“在老板和PE的博弈中，企業(yè)方一般更有優(yōu)勢(shì)。因?yàn)樗麄冏钋宄�公司的運(yùn)營(yíng)情況，以及行業(yè)的走向。最重要的是，他們自己能清楚地判斷企業(yè)的現(xiàn)金流和營(yíng)收狀況。”

　　在深圳這家創(chuàng)投公司的合伙人看來(lái)，對(duì)賭協(xié)議更多是類似一種信用契約，企業(yè)家用自己的信用和對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)預(yù)期的估盼去對(duì)賭。他用“雙刃劍”來(lái)形容對(duì)賭協(xié)議。他認(rèn)為，在為企業(yè)帶來(lái)資金或者其他資源的同時(shí)，對(duì)賭協(xié)議也經(jīng)常會(huì)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)拔苗助長(zhǎng)的情況。比如一個(gè)企業(yè)預(yù)計(jì)利潤(rùn)達(dá)到3000萬(wàn)，但企業(yè)家為了估值或投資方的認(rèn)可，就會(huì)在某種程度上急功近利。在他看來(lái)，這是目前較大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)�！皩�(duì)賭協(xié)議最好的效果是激勵(lì)企業(yè)，而非讓企業(yè)激進(jìn)�！�

　　不過對(duì)賭協(xié)議也并非僵硬的照本宣科。該合伙人指出：“對(duì)賭僅是手段，還是要看大方向。比如對(duì)賭協(xié)議中的一些數(shù)據(jù)如果距離預(yù)期僅偏差10%或20%，還是有協(xié)商的余地�！�

　　企業(yè)發(fā)展過程中，行業(yè)也不可避免會(huì)發(fā)生變化。對(duì)此，他提醒企業(yè)應(yīng)該盡早跟投資方溝通�！盁o(wú)論什么樣的情況，對(duì)賭協(xié)議本身是雙方協(xié)商的。不是PE強(qiáng)加的，簽訂時(shí)企業(yè)應(yīng)認(rèn)真地思考。PE也有責(zé)任告知其可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，尤其在對(duì)賭協(xié)議的業(yè)績(jī)賠償公式、上市時(shí)間、競(jìng)業(yè)限制等方面要格外留心�！彼�補(bǔ)充道。

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